一、本章的主线

宏观经济中的投资不是一个单一变量，而是由企业固定投资、住房投资和存货投资组成。三者都在比较“新增一单位资本或存货带来的收益”和“持有它的实际成本”，但收益来源和市场机制不同：

• 企业固定投资关注资本的边际产量、实际利率、折旧和资本品价格；
• 住房投资关注既有住房存量市场决定的相对价格，以及新住房的建设流量；
• 存货投资关注企业希望持有的存货与实际存货之间的差额，以及产出变化带来的加速效应。

本章的统一结论是：实际利率上升会提高各类投资的持有成本，从而抑制投资；技术、收入、人口、税收政策和融资约束会改变投资函数的位置。

二、投资的三种类型

1. 企业固定投资

企业固定投资是企业购买机器、设备、厂房等生产性资本品的支出。它决定未来的生产能力，不等同于购买股票或债券等金融资产。

2. 住房投资

住房投资是新住房建设的支出。既有住房是存量，新建住房是流量；住宅市场的相对价格由既有住房存量的供给与需求决定，再影响开发商建设新住房的积极性。

3. 存货投资

存货投资是企业存货数量的变化，包括原材料、生产中的半成品和已经完成但尚未出售的产品。它占 GDP 的比重不大，却通常波动很大，因而是经济周期的重要放大器。

三、企业固定投资：新古典投资模型

1. 模型设定

新古典投资模型把企业分成两类：

1. 生产企业租用资本来生产产品和服务；
2. 租赁企业购买资本并出租给生产企业，同时完成经济中的全部投资。

模型的基准假设是企业没有融资约束，能够从金融市场获得需要的资金。因此，企业会根据资本的收益和成本决定希望持有多少资本。

2. 资本的实际收益与实际成本

设资本品的购买价格为$P_K$，产品价格为$P$，实际利率为$r$，折旧率为$\delta$，资本的名义租金为$R$。资本的实际成本为：

$$\text{资本实际成本}=\frac{P_K}{P}(r+\delta).$$资本的实际收益是实际租赁价格：$$\frac{R}{P}=MPK,$$

其中$MPK$是资本的边际产量。于是，每单位资本的实际利润为：$$\text{利润率}=\frac{R}{P}-\frac{P_K}{P}(r+\delta) =MPK-\frac{P_K}{P}(r+\delta).$$

这条式子是固定投资分析的核心：资本边际产量越高，投资越有利；实际利率越高、折旧越快或资本品相对价格越高，投资成本越大。

3. 净投资与总固定投资

当资本的边际产量高于资本成本时，企业希望增加资本存量；当边际产量低于资本成本时，企业会让资本存量下降。可以把净投资写为：

$$\Delta K=I_n\left[MPK-\frac{P_K}{P}(r+\delta)\right],$$

其中$I_n(\cdot)$ 表示投资激励对净投资的反应函数。

总固定投资还包括弥补折旧的部分，因此：

$$I=I_n\left[MPK-\frac{P_K}{P}(r+\delta)\right]+\delta K.$$

这里必须区分：

• 净投资：资本存量的新增量；
• 折旧投资：补偿旧资本损耗的投资；
• 总固定投资：净投资加折旧投资。

4. 实际利率与投资函数

实际利率上升会使资本的使用成本$(P_K/P)(r+\delta)$ 上升，资本投资的利润率下降，企业减少固定投资；实际利率下降则相反。因此，投资函数通常向右下方倾斜：横轴为投资，纵轴为实际利率，利率越高，计划投资越少。

注意，决定投资的是实际利率，不是未经通胀调整的名义利率。若通胀预期发生变化，应通过费雪关系区分名义利率和实际利率。

5. 投资函数的移动

任何提高资本边际产量或降低资本实际成本的因素，都会使给定实际利率下的投资增加，投资函数向右移动。例如：

• 技术进步提高生产函数参数和资本边际产量；
• 企业预期未来产品需求或利润增加；
• 资本品价格下降，降低$P_K/P$；
• 投资税收抵免提高投资的税后收益；
• 公司所得税下降，提高投资项目的税后回报；
• 融资约束放松，使更多原本有利可图的项目能够获得资金。

作图时要区分两类变化：

• $r$ 改变：沿着既有投资函数移动；
• 技术、税收、预期或融资条件改变：投资函数整体移动。

6. 固定投资的结论

企业固定投资取决于资本的边际产量、资本品相对价格、实际利率和折旧率。可用一句话记忆：

投资激励 = 资本边际产量 - 资本使用成本；激励越大，总固定投资越多。

四、托宾$q$ 与股票市场

1. 托宾$q$ 的定义

托宾$q$是企业已经安装资本的市场价值与其重置成本之比：$$q=\frac{\text{已安装资本的市场价值}}{\text{已安装资本的重置成本}}.$$

分子由股票市场对企业资本价值的评价决定，分母是今天购买同样资本品所需的成本。

2.$q$ 与投资决策

• 若$q>1$，股票市场对已安装资本的估值高于重置成本。企业购买并安装新资本后，其市场价值可能超过成本，因此增加投资有利；
• 若$q<1$，市场估值低于重置成本，企业会减少投资，甚至在资本到期时不再完全更新；
• 投资是$q$ 的增函数，$q$ 越高，投资越多。

托宾$q$ 把金融市场与实体投资联系起来：股票价格上升可能提高企业市值和$q$，进而刺激企业购买机器设备和厂房；股票价格下跌则可能抑制投资。

3. 有效市场假说

讲义用有效市场假说解释股票价格的信息含义：

1. 在给定时点，股票价格是市场根据已有公开信息对公司价值的理性估计；
2. 股票市场具有效率，资产价格反映所有可获得的信息。经营前景改善的消息会推高公司价值和股价，前景恶化的消息会使二者下降；
3. 股票价格应当近似随机游走，因为已经被市场获得的信息不能持续预测未来价格变动，只有新的、意外的信息才会引起价格变化。

有效市场假说并不等于股票价格永远等于真实价值，也不等于没有风险；它强调的是：在既有信息已经反映在价格中的情况下，依靠公开信息持续获得超额收益很困难。

五、融资约束与信贷紧缩

1. 融资约束的含义

新古典模型假设企业可以无障碍融资，但现实中企业可能面临融资约束：在金融市场上能够筹集的资金有限，不能完成所有预期收益为正的投资。

融资约束会使企业的投资决策更多依赖当前现金流，而不是仅仅依赖预期利润。即使一个项目的长期回报很高，如果企业没有足够现金或无法获得贷款，也只能推迟或放弃投资。

2. 银行危机与信贷紧缩

银行把储蓄者的资金配置给需要借款投资的企业，因而是金融资源配置的重要中介。当银行资产质量恶化、无法正常放贷或接近破产时，融资约束会普遍加剧，形成信贷紧缩（credit crunch）。

信贷紧缩的传导机制是：

银行放贷能力下降
    ↓
企业融资约束加强
    ↓
每一个利率水平下的投资需求减少
    ↓
IS 曲线向左移动
    ↓
总需求、产出和就业下降

这说明信贷紧缩不仅是金融市场问题，还会通过投资和总需求影响短期经济波动。

3. 长期后果

长期看，融资约束可能使金融市场无法把国民储蓄配置到生产率最高的项目。一些生产率低的投资项目可能替代原本更有生产率的项目，经济的潜在产出和长期增长能力因此下降。

因此，中央银行和政府通常会关注银行体系健康状况，目标是在信贷紧缩发生时迅速处理，避免银行危机演变为持续的实体经济衰退。

六、住房投资

1. 存量均衡与流量供给

住房投资模型分为两步：

1. 既有住房市场决定均衡住房相对价格：在某一时点，既有住房存量固定，供给曲线近似垂直；住房需求曲线向右下方倾斜，供求共同决定住房相对价格$P_H/P$；
2. 住房相对价格决定新住房建设流量：相对价格越高，建造新住房的利润越大，住房投资越多。

这里要区分存量和流量：既有住房数量是存量，新建住房数量是流量。住房投资增加会逐步改变住房存量，但短期内供给仍受既有存量限制。

2. 住房需求变化

住房需求曲线可能因以下因素移动：

• 国民收入增加，提高家庭购买住房的能力和需求；
• 人口增加，使居住需求增加；
• 实际利率下降，降低按揭贷款成本和持有住房的机会成本；
• 对未来收入、就业或房价的预期改善，提高购房意愿。

需求右移会提高均衡住房相对价格；住房价格上涨又提高建房利润，最终带来住房投资增加。

住房投资要使用实际利率分析。持有货币的机会成本通常与名义利率相关，而持有住房等实际资产的机会成本应使用实际利率；资产价格会随通货膨胀变化，不能把名义利率和实际利率混为一谈。

七、存货投资

1. 存货的特点与作用

存货投资通常只占 GDP 很小的比例，但变化十分明显。在经济衰退时，企业可能在商品售出后不再补充库存，甚至主动减少存货，因此存货投资可能为负；典型衰退中，支出减少的相当一部分来自存货投资下降。

企业持有存货有四个主要理由：

（1）平滑生产

销售低迷时维持相对稳定的生产，把暂时卖不出去的产品存入库存；销售旺盛时减少当期生产、直接从库存补货。这样可以避免生产水平大起大落及其调整成本。

（2）提高运营效率

制造业保有零部件库存，可以在机器故障或供应中断时继续生产，减少停工时间。一定的存货可以提高设备利用率和产出。

（3）避免意外销售高峰导致缺货

企业往往必须在了解顾客需求之前作出生产决策。如果需求突然超过生产量且没有存货，企业会失去销售和利润；库存可以降低缺货风险。

（4）生产过程中的半成品

许多产品需要经过多个工序。尚未完成但已经投入生产的半成品，也是企业存货的一部分。

2. 存货的加速模型

加速模型描述收入或产出变化如何引起存货投资变化。假设企业希望存货与产出保持固定比例：

$$N=\beta Y,$$

其中$N$ 为存货量，$Y$ 为产出，$\beta$为企业希望保持的存货—产出比。若存货不发生折旧，存货投资就是存货量变化：$$I=\Delta N=\beta\Delta Y.$$

因此：

• 产出增加时，企业希望持有更多存货，存货投资为正；
• 产出增长越快，存货投资越大；
• 产出下降时，企业希望减少存货，存货投资可能为负。

加速模型说明，存货投资对产出变化而不是产出水平本身作出反应，所以经济增长放缓会显著压低存货投资，造成总需求的额外下降。

3. 实际利率与存货投资

持有存货具有机会成本：企业可以把资金用于购买有收益的资产，而不是把资金压在库存上。实际利率上升会提高持有存货的机会成本，企业减少存货目标和存货投资；实际利率下降则相反。

八、三类投资的统一比较

投资类型	主要收益或决定因素	实际利率上升的影响	关键移动因素
企业固定投资	$MPK$ 与资本使用成本的比较	资本成本上升，固定投资下降	技术、预期利润、资本品价格、税收、融资约束
住房投资	既有住房市场的相对价格与建房利润	按揭成本上升，住房需求和投资下降	收入、人口、实际利率、房价预期
存货投资	目标存货与实际存货、产出变化	持有库存机会成本上升，存货下降	产出变化、销售预期、供应链风险

三类投资的共同逻辑是：先确定持有资本或存货的收益，再比较实际持有成本，最后决定新增投资量。

九、投资函数的图形与题型

1. 投资函数图

横轴为投资$I$，纵轴为实际利率$r$。固定投资函数向右下方倾斜，因为实际利率越高，资本使用成本越高。技术进步、投资税收抵免或未来需求预期改善，会使投资函数向右移动；实际利率变化则是沿曲线移动。

2. 存量—流量图

住房题要先画既有住房存量市场：横轴为住房数量，纵轴为住房相对价格，垂直供给与向下倾斜需求的交点决定价格；再说明较高的住房相对价格提高新住房建设流量，即住房投资。

3. 计算与判断顺序

遇到投资题可以按以下步骤：

1. 判断考查的是固定、住房还是存货投资；
2. 写出收益与实际持有成本；
3. 判断实际利率是导致沿曲线移动，还是技术、税收、预期等因素导致曲线移动；
4. 若是存货题，先写目标存货$N=\beta Y$，再求$I=\Delta N=\beta\Delta Y$；
5. 若是住房题，先找既有住房相对价格，再推导新住房投资流量。

十、易错点与 845 论述框架

易错点 1：把总投资和净投资混为一谈

总固定投资包括净投资和弥补折旧的投资：$I=I_n+\delta K$。即使资本存量不增加，企业也可能为了补偿折旧而进行正的总投资。

易错点 2：用名义利率替代实际利率

资本、住房和存货的机会成本应使用实际利率。通胀会改变名义资产价格和名义利率，必须先区分名义利率与实际利率。

易错点 3：把$q>1$ 解释成股票价格必然上涨

托宾$q$ 比较的是已安装资本的市场价值与重置成本。$q>1$ 表示市场估值相对重置成本高，激励新增投资；它不是单纯的股价涨跌指标。

易错点 4：忽略融资约束

新古典模型的无融资约束是假设，不是现实中的必然事实。信贷紧缩会使企业在每个利率水平下都减少投资，表现为投资需求曲线或 IS 曲线移动，而不是简单的利率变化。

易错点 5：住房“存量”和“投资流量”混淆

既有住房存量短期固定，住房需求变化先改变相对价格，再影响新住房建设流量。不能把房价上涨直接等同于住房存量当期增加。

845 论述题模板

投资包括企业固定投资、住房投资和存货投资。新古典固定投资模型认为，企业比较资本边际产量与资本使用成本$(P_K/P)(r+\delta)$；实际利率、资本品价格和折旧提高会抑制投资，技术进步、投资税收抵免和预期利润提高会使投资函数右移。托宾$q$ 以已安装资本市场价值与重置成本之比衡量投资激励，$q>1$ 时企业有扩大投资的动力。融资约束和信贷紧缩会使企业无法完成所有有利可图的投资，并通过 IS 曲线影响总需求。住房投资先由既有住房存量市场决定相对价格，再由相对价格决定新住房建设流量；存货投资则由目标存货与产出变化决定，加速模型给出$I=\beta\Delta Y$。三类投资都受实际利率影响，因此实际利率、技术、收入、人口、税收和金融条件共同决定经济周期中的投资波动。

十一、一页记忆版

固定投资：
资本收益 = MPK
资本成本 = (PK/P)(r+δ)
投资激励 = MPK - (PK/P)(r+δ)
总固定投资 = 净投资 + δK

实际利率↑ → 资本成本↑ → 固定投资↓、住房投资↓、存货投资↓
技术、税收、预期利润或融资条件改善 → 投资函数右移

托宾 q = 已安装资本市场价值 / 重置成本
q>1 → 扩大投资；q<1 → 减少投资

住房：既有存量市场决定相对价格 → 相对价格决定新建流量

存货：N=βY，I=ΔN=βΔY
产出增长快 → 存货投资高；产出下降 → 存货投资可能为负

十二、本章小结

投资题的关键不在于背出三种投资的名称，而在于识别每种投资的收益、成本和约束。固定投资比较$MPK$ 与资本使用成本，住房投资由存量市场价格传导到新建流量，存货投资由目标存货和产出变化决定。实际利率改变通常造成沿投资函数移动，技术、税收、预期和融资约束则会使投资函数整体移动。掌握“收益—实际成本—约束—曲线移动”的顺序，就能把投资模型与 IS-LM、经济周期和金融危机连接起来。